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德國商業銀行亞洲高級經濟學家周浩在《財經》雜誌撰文指出，疲弱不振的港元事實上反映了某種「流動性陷阱」現象，但略有區別，港幣供需出現嚴重錯配，導致港幣利率疲軟，套利視窗長期無法被關閉，反映出香港貨幣政策體系存在的缺陷，更深層的可能原因是 -- 美元霸權依舊強悍。

「流動性陷阱」又稱「凱恩斯陷阱」，其現象是指如果利率低到一定程度，那麼央行更多的資金供給也不會對利率產生更大的影響。

〈聯繫匯率制度〉

1983 年，香港實施獨特的聯繫匯率制度，實行固定匯率制度，同時放棄貨幣政策獨立性。其理論基礎核心是「在資本自由流動的狀況下，一國在貨幣政策獨立性和固定匯率之間只能兩者取其一」。在此理論基礎上，香港堅持港幣匯率與美元掛鉤，同時從美國輸入貨幣政策。「自由市場」是香港做為自由港的基因，資本的自由流動至關重要，因此香港必須最大限度地保證自身貨幣政策的可預測性。

聯匯制度在過去的 30 年中運行良好，經過數次調整後，香港金管局將港幣兌美元的匯率固定在了 7.75-7.85 的區間，並承諾只要觸及區間的任何一邊，金管局就會進場干預。

過去 20 年，金管局進場干預的次數屈指可數，除本次之外，最近的一次發生在 2003-2005 年，當時香港出現大量的資本流入，造成了港幣升值，最終香港金管局被迫通過干預讓港幣貶值。在 2005 年 5 月 18 日，港幣從此前的 1 美元掛鉤 7.80 港幣的嚴格匯率固定，轉向區間固定，並建立了 7.75-7.85 港幣的區間，旨在通過匯率彈性來增加政策彈性，從而減少干預的必要。但 13 年後，香港金管不得不再次進場干預。

〈套利交易上演〉

從 2014 年下半年開始，香港開始出現持續的資本流入，具體來看，香港金管局持有的基礎貨幣在 2014 年年中大約在 1.2 兆港幣，而到了 2016 年年初，已經激增至 1.6 兆港幣，近期則趨近 1.7 兆港幣。基礎貨幣的快速增長，表明資金流入香港。而入港的資金據信多數來自於中國大陸，無論出於對樓市股市的看好，還是中國企業出海的需要，香港是大陸資金最為青睞的目的地和中轉地。

伴隨著資金的流入，香港樓市和股市持續升溫。但資產價格的上升卻沒有推升港幣的利率，這成為港幣貶值的最直接原因。

理論上，香港沒有自身獨立的貨幣政策，因此港幣的利率應該無限趨近於美元的利率。香港的基準利率則其跟隨美國聯準會 (Fed) 的聯邦基金利率來作調整，目前這一利率水準為 2%。

但現實中卻幾乎沒人使用這一利率來進行利率產品的定價，港幣真正的利率是銀行同業拆款利率 (HIBOR)，而美元在海外市場真正的市場利率則是倫敦銀行同業拆放利率 (LIBOR)，所以需用 HIBOR 和 LIBOR 的利率走勢來研判市場的流動性。

過去 2 年，HIBOR 利率一直低於 LIBOR，但 2017 年中，LIBOR 高於 HIBOR 60 個點，到了 2018 年，則拉大到了 100 個點。這意味著持有港幣和持有美元所獲得的利息收益相差 1%，敏感的商業銀行紛紛拋售港幣，換成美元，再發放美元貸款或者購買美元債券。

高處作業設備行業在國內現正處於高速發展的階段，其中常用到的高空作業車又分為7大類型：蜘蛛式、曲臂式、直臂式平臺、剪叉式、車載式高空作業車和桅杆式升降車。其中蜘蛛式高空作業車是一款無所不能的設備。自從問世以來，不僅能解決使用者在戶外惡劣的工作環境問題，也兼顧了室內環保、保護室內地面等以前無法克服的問題，加上它小巧的設計，卻能兼顧直臂屈臂的優點，蓄電池、發動機、交流電三種動力一體的供能方式，在高空作業平臺領域建立了不可撼動的位置。從外觀上來看，設備小巧，收藏高度大部分機型均在2公尺左右、收藏寬度一般則是在0.98-1.5公尺之間，而其作業高度則從8公尺至52公尺，也因此顯現出蜘蛛式高空作業車得天獨厚的優勢以及高工藝水準的要求，既能讓機器小巧輕鬆進入各種領域，又能保證作業進行中的安全性。目前大型商場中大多已經開始用蜘蛛車，蜘蛛式高空作業車作為蜘蛛車的一種，因其特殊的結構和對地面的壓力較小的特點，可以有效解決商場地面鋪設地磚的抗壓能力低和室內工作環境小的問題，藉此大大地降低了客戶的使用以及維護成本。

這就是「套利」行為，因為市場上沒有人相信金管局會不捍衛 7.75-7.85 的區間，「1% 的無風險收益」就赤裸裸在這個成熟市場發生。

〈港幣融資慘澹〉

理論上，無論多少資金流進香港，只要市場對港幣資金有需求，利率自然會在一個正常的水準上，如果港幣利率高於美元，市場自然會轉向美元，從而壓低港幣利率，形成一個自然調整。但現在的問題在於港幣融資的需求「真的很慘澹」。

文章指出，港幣的關鍵需求是房地產抵押貸款，而香港為了打壓房地產市場已經不斷提高首付要求，新購房首付成數已經上升至 5 成以上，這幾乎是歷史最低點。面臨監管要求，商業銀行也無力回天，只能把自己持有的多餘港幣扔到銀行間市場上，直接導致 HIBOR 利率維持在較低水準。

香港是一個跨國公司聚集的地方，也是亞洲的融資中心，但融資的主流貨幣仍然是美元，即使掛鉤美元，港幣也仍非主流融資貨幣。即使企業融資港幣，往往也會通過貨幣掉期換成美元。

於是奇怪現象出現了，香港仍然面臨資高空作業車本流，樓價仍在上升，樓市辣招仍在頻出，港幣利率保持在低位，港幣依舊貶值。

另一方面，港幣若貶破 7.85 將可能造成嚴重的金融不穩，所以金管局不得不進場干預，干預後港幣的流動性就會減少，推升港幣利率，市場對港幣融資的需求更加清淡。因此利率僅會短暫上升，只要利率一下降，港匯又高空作業車會面臨壓力，如同無解的迴圈。

〈美元霸權依舊強悍〉

其間幾個問題值得思考：

第一，香港已經幾乎完全受到大陸經濟的影響，在這樣的狀況下，港幣掛鉤人民幣似乎更加合理，但中國的資本管制和人民幣國際化的停滯，讓港幣不可能放棄一個運行了 30 多年的成熟制度，轉身投靠人民幣。

第二，在本輪國際金融危機之後，美元並未如預期那樣喪失自己的國際核心貨幣地位，反而在歐洲債務危機和新興市場危機後，有進一步加強跡象。市場對於美元融資的需求，導致 LIBOR 利率飆升，3 個月的 LIBOR 利率已經高於 Fed 目標利率近 60 個點，創下本輪金融危機以來的最高點，這意味著市場出現了「美元荒」。即使這樣，市場仍渴望持有美元融資。坦率地說，市場對美元的依賴表明美元的中心地位依然十分穩固，奢談去美元化其實毫無意義。

第三，如果金管局需要不斷對金融體系干預，那就違背其儘量不干預的制度本意，同時過於頻繁的干預也會造成金融系統的不穩定，超穩定的聯繫匯率制度也有自己的痛點。

文章最後總結，香港的聯繫匯率制度遇到的衝擊並非是一個獨立的現象，市場需要審視美元重新強勢問題。看起來「美元霸權」仍將存在相當一段時間，正視這點有利於更好地部署自身的貨幣政策和人民幣國際化方略。